91 国产 网易：中概骄子变弃子，猪厂真成差生了？

文|海豚投研91 国产

$网易.US二季度发达不太好，其中中枢业务游戏不足市集预期。但二季度公司遭逢的问题险些是明牌，惩办层在会后的交流上，本色也莫得新增太多负面。但开盘后，跌幅却连续扩大至 10%+，那么资金在焦灼什么？海豚君结伴一些机构和公司的交流信息，以及市集最怜惜的问题、网易调度现状，来和大师聊一聊。

具体来看：

1. 各细项收入均不足预期：二季度网易游戏、有说念、云音乐收入都很一般，与市集一致预期比较存在不同经由 miss。因为网易事迹和估值主要靠游戏，因此海豚君下文也会重心分析游戏情况。

2. 下半年还有更多的压力：瞻望三四季度，咱们掂量网易的收入增长压力还将更大，天然围聚在游戏上。从递延收入变动也能看出一些，二季度递延收入环比降幅比往年的季节性降幅更大：

1）一方眼前年下半年因为《逆水寒》以及发达强势的《蛋仔》，基数格外高。除非有相同出众的新游戏，不然本年自身要保握增长就挺坑害易。

而《射雕》的退让（调度后的新版块还未出）、《燕云》的概略情展期，就算有一个发达可以的《万古接续手游》，但咫尺也仅仅预期内，且 MMO 和 MOBA 的活水节律不一致，因此也很难在 1-2 个季度之内，就像前年的《逆水寒》一样带来短期事迹高光。

2）而另一方面，《蛋仔》因为公论影响，4 月推出了升级版的未成年保护措施（东说念主脸识别次数增多 + 逐日氪金设限），活水受影响。此外，《梦境西游》事件二季度 4 月发酵 5 月运行产生影响，等于只反应了两个月的活水影响，因此对三季度的牵累可能会更显着。

3）不外好的是，上述问题都有在缓解：

a. 惩办层说起三季度末《梦境》对活水的影响逐月减轻，咫尺调度也曾收尾，意味着四季度的下滑影响会环比三季度放缓。

b. 而二季度降温的《逆水寒》，在 6 月底发布一周年贵府片之后，7 月活水也曾环比反弹（但同比前年的狂热活水，笃信如故要下滑的），海豚君掂量背面会在现时的活水水平保握握续踏实）。

c. 三季度还有暴雪归来给端游带来的增量收入，不外三季度主如果《魔兽》孝敬 1 个月活水（用户数据还可以），四季度跟着《炉石听说》等将陆续归来，引诱和拉动作用也会更显着一些。

3. 参加逆势延迟，是否因为产物荒？：在盘前快评中，海豚君就突出说起了对网易似乎有逆势东说念主员延迟的迹象，具体发达为 SBC 用度同比延迟，尤其是研发团队。

比较于当期的收入发达（海豚君也曾有所预期且第三方活水也提前证实了问题），海豚君会更关注财报体现出来的支拨增长情况。因为这意味着对短期利润率的恣意，尤其是收入也承压的第三季度。

绩后惩办层的评释，包括年度激励披发（尤其是《逆水寒》关连东说念主员的激励增量）、《逆水寒》周年庆贵府片内容的研发增量职责等。但同期也说起公司里面正在积极荧惑立项，结伴这一波产物周期接近尾声（《燕云》主动展期，移动端不会太晚于 PC 端，其他本年剩下的主如果漫威 IP 两款游戏），海豚君料到网易要运行进入每 2~3 年一次的新参加周期。

4. 严于市值惩办，短期回购有望加大：网易不缺现款（抑止 2Q，账上净现款 1161 亿东说念主民币，环比增多近 30 亿），也不缺回购所需的好意思元。但关于激动呈文，网易除了踏实分红外，回购主如果基于市值变化，即在股价承压时加大回购，在股价强势期减少回购。

二季度网易回购了 300 万股ADS，较一季度险些翻倍。总耗用资金 2.9 亿好意思金，平均 97 好意思元/ADS。在当下偏低市值，公司标明会连续加大回购力度。

同期，二季度布告派息 0.435 好意思元/每 ADS，分红比例 26%（对比non-gaap净利润），环比踏实。但一般而言，网易会在四季度发布寥落红利，从而拉高全年的分红水平。

总的来说，往年网易惩办层一般将分红回购放在一皆看激动回购，前年股价强势，回购低，分红拉高补上，那么本年股价承压，掂量回购会显耀增多，全体分红回购加起来掂量会至少高于前年（171 亿），如果以 180 亿来算，抑止周四收盘 530 亿市值对应呈文率大要 5%。

5. 事迹主张一览

海豚君不雅点

二季度事迹如实令东说念主失望，上季度点评中海豚君也曾打了退避针，但市集似乎预期未调度到位，尤其是关于短期博弈财报的资金来说，落差较大。

但开盘后跌幅速即扩大，海豚君觉得，背后原因与腾讯音乐、快手、B 站如故存在不同。前三家更多的是跌相通调度，但网易的惩办层在会后的交流上，总体上并莫得给太多增量的负面相通，反而强调了：

1）梦境活水调度收尾运行踏实；2）对万古用户数据发达适意；3）《逆水寒》贵府片发布后活水反弹；以及；4）短期会加大回购等信息。至少从海豚君看来，这些信息其实缓解了咱们的部摊派忧。

那么为什么资金会有这样大的焦灼？

（1）率先市集对二季度的事迹预期是略微有些高的，二季度网易头部几个游戏环比一季度的高活水，都出现了边缘放缓的问题（逆水寒月活水下跌了 3-5 亿、蛋仔有未成年保护调度、梦境端游公论事件发生时周环比下滑 20% 等），但市集对二季度的收入预期仅作念了不足 10 亿的环比下滑，显着莫得预期到位。

（2）此外，存在一些说法，资金跑路是担忧下半年高压力。但下半年的压力并非新增信息，游戏活水有第三方数据平台高频浮现，不管是《万古》发达不足《逆水寒》，如故《蛋仔》的活水放缓都基本是公开信息，因此下半年尤其是高基数的三季度增长有压力应该早有预期。

海豚君觉得，在咫尺这个估值上（隐含）还能暴跌 10%+91 国产，更像是短期资金博弈 “二季度事迹超预期” 失败，在其他中概相通雷声阵阵下对宏不雅压力的担忧速即升级，从而扎堆跑路下导致的过度反应。

归来感性，海豚君怎样看待当下的网易？

率先，咱们觉得当期财报并非莫得问题，从增量信息上来看，主如果担忧：产物储备走过巅峰，进入研发参加周期后，对短期利润率的潜在恣意。

其次，三季度的收入压力在咱们预期内，而惩办层雠敌部游戏的一些现状模样对冲了一些宏不雅可能带来的更多恣意，因此关于当晚的暴跌咱们觉得仍然有些夸张（对事迹预期向下调度后，咱们掂量当下 530 亿好意思金的市值对应 25 年税后筹营利润不足 13x，剔除净现款 152 亿，对应 10x））。

但咱们必须承认，当下网易需要资历一段事迹低迷期和估值承压期。在此本事，海豚君寄但愿于公司加快运转 “钞才气” 增多回购力度，在永恒资金匮乏、充斥短期投契资金确当下，像腾讯一样作念我方的多头，渡过难受的三季度，恭候降息后的估值长入归附。而中永恒上，咱们对网易的研发和产物有信心，具备匹配 15x-20x 估值水平的硬实力。

以下为本次财报详备解读

一、承压提前？收入全线低于预期

二季度网易终了总营收 255 亿，同比增长 6%，除了端游，手游、云音乐、有说念等收入完全 miss。

本色上，二季度公司遭逢的问题险些是明牌，但市集大多仍然按照线性推演的去预期，因此才酿成了较大预期差：

1）游戏提前歇菜，万古能救命吗？

二季度游戏及升值关连收入全体终了 192.7 亿，同比增长 11.8%，低于市集预期。细分来看，除了端游，手游、CC 直播都 miss 了。

从递延收入来看，二季度同比增长 5.2%，环比下滑 8%，愚顽筹谋当期活水 180 亿，环比更是下滑了 18%。环比下跌的幅度朝上往年同期，突显了二季度出现的一系列问题，进而激发了市集担忧。

a. 手游：二季度终了 147 亿，同比 16%，市集预期 19.6%，基本是按照一季度的增速线性递推。

一季度《蛋仔派对》发达创下历史新高，而二季度却因为未成年玩家的问题，升级了东说念主脸识别系统、推出逐日氪金上限等律例。相同的，一季度活水峰值的《逆水寒》，二季度环比一季度热度走低（月活水下跌 3-5 亿），而年度贵府片 6 月 30 日才推出，对当期二季度是莫得拉动的。

因此市集仅预期二季度环比一季度下滑 13 亿，显着有点乐不雅了。

b. 端游：二季度 45.5 亿，同比握平，本色超预期。

当期因《梦境西游》藏宝阁律例变更等问题，公论影响较大，4 月公论发酵后，周活水环比下滑 20%。不外公司对此也比较爱重，速即进行调度。再加上其他端游的填补，本色上影响如实相对有限。

值得一提的是，二季度本色只体现了 2 个月的影响，三季度可能略微要更显着一些。不外惩办层涌现当下《梦境西游》也曾调度收尾，活水趋向踏实不再下滑，但如实不可与前年的峰值比较。

《梦境西游》是网易一年不到 200 亿的端游收入中，占比可能在 40% 控制的王牌游戏。而由于端游莫得渠说念分红，利润率也更高，关于梦境西游这种也曾运营 20 年的游戏来说，利润率则尤其高。如果按照 80 亿收入，80% 筹营利润率也即是 64 亿筹营利润来看，《梦境西游》对集团全体的利润孝敬接近 20%。

因此如果这一块收入不可稳下来，那么对事迹的中永恒影响如实挺大。而惩办层对《梦境西游》现状的模样，算是让海豚君吃下了一颗释怀丸。

三季度跟着暴雪的归来，《魔兽全国》8 月 1 日也曾上线，咫尺用户数据超预期，其中近 40% 为新用户，足以可见顶级优质游戏在职何期间都不缺眩惑力。接下来《炉石听说》掂量 9 月底上线，对四季度的端游收入能够带来一定撑握。

不外网易运营暴雪游戏利润率不如自研游戏，主如果暴雪分红较高，因此利润增量拉动可能有限。

总的来说，二季度游戏也曾运行显现压力，但行业更差同比负增长，因此当期网易的市集份额应该保握踏实。

瞻望下半年，由于暑期行业供给陡增，而网易主打的手游产物仅《万古接续手游》，《漫威终极逆转》固然有 IP，但结伴历史产物，概略情趣较高。

端游中《七日全国》上线后发达可以，但要带来显耀增量还得靠背面研发的手游版块。而《燕云十六声》端游固然详情年内上线，但大约率要到四季度的了，短期估量孝敬业有限。因此下半年网易的市集份额可能会随之滑落。

2）小弟云音乐，紧跟年老门径

当作腾讯音乐的小弟，近一年来云音乐的变化逻辑和年老差未几——会员订阅强势，直播整改调度，版权内容资本优化，毛利率擢升。

二季度订阅收入同比增长 27%，环比加快。不外比较于年老腾讯音乐，云音乐因为竞争上风偏弱，因此会员增长主要依赖的是走量，而非提价。

3）告白带动有说念减亏提速

二季度有说念的收入增幅如故靠告白，同比增速仍然在高位 68%。学习课程收入同比主如果因为高基数，导致下滑扩大。但智能硬件如故没太大好转，同比下滑 25%。

不外市集预期也比较保守，因此最终如故超预期了，而由于高毛利率告白收入占比提高，全体进一步减亏。市集期待全年可以终了 Non-GAAP 筹营利润扭亏为盈。

4）网易严选旺季不旺

二季度发达固然身处在电商旺季，但以严选为主的其他更动业务同比前年险些零增长。本年的电商内卷加重，廉价竞争是主基调，但严选偏巧并不具备价钱上风，因此败下阵来也不奇怪。

二、SBC 大增，新参加周期信号？

二季度 Non-IFRS 归母净利润 78 亿，同比下滑 13%，主如果由于汇兑损益波动带来。剔除非业务筹谋影响，只看中枢 Non-IFRS 筹营利润的话，同比增长 18%，环比是加快的。

不外，二季度一个比较大的变化是，一般踏实的职工股权激励（占收入比重 3% 控制），这个季度擢升到了 4.2%。其中研发关连的 SBC 用度同比增长了 50%，当期研发用度增速连续擢升。除了《逆水寒》的年度激励带来增幅外，也有可能意味着研发团队运行延迟。

因此去除杂音，但保留相同视为看护现存筹谋花式必须要支拨的职工股权激励，海豚君也会看中枢理划利润情况。

但除了长青游戏外，网易绝大部分游戏尤其是新游戏仍然不可断念第三方渠说念，如果安卓渠说念可以将 30%-50% 的分红比例调低，那么关于网易来说，利润还有不少是否空间。天然这不是一旦一夕就可以改换，咱们翘首跂踵。

除游戏除外，云音乐毛利率擢升，主要由于订阅业务保握庄重的增长，同期在版权资本不竭优化的行业大趋势下，使得详细毛利率在收入结构变动下有所擢升。

二季度营销用度 35 亿，环比滑落，同比增长回到 7%，岁首与《元梦》的商战并不是常态，跟着《元梦》躺平，《蛋仔》的起义也住手了。不外三季度因为有《万古接续手游》的上线，因此掂量营销用度还会增长。

91 国产